Kaj sploh je tržna vrednost podjetja in zakaj jo v praksi pravzaprav redko srečamo?

Kot pooblaščeni ocenjevalci in svetovalci pri prevzemih in nakupih podjetij se pogosto srečujemo s pojmom tržna vrednost podjetja (Market Value). Na prvi pogled se zdi, da je definicija slednje enostavna in jasna, v praksi pa se pogosto dogaja, da jo lastniki in managerji napačno interpretirajo. Kaj je torej tržna vrednost podjetja in zakaj v praksi pogosto tržna vrednost ni primerna podlaga vrednosti?

Začeti je treba pri definiciji, ki jo določajo Mednarodni standardi ocenjevanja vrednosti (MSOV). MSOV se uvrščajo na prvo raven hierarhije pravil ocenjevanja vrednosti, kar poenostavljeno pomeni, da so v praksi eden izmed osnovnih vodičev ocenjevanja. In standardi tržno vrednost definirajo takole:

”je ocenjeni znesek, za katerega naj bi voljan kupec in voljan prodajalec zamenjala sredstvo ali obveznost na datum ocenjevanja vrednosti v poslu med nepovezanima in neodvisnima strankama po ustreznem trženju, pri katerem sta stranki delovali seznanjeno, preudarno in brez prisile”

Poglejmo tipičen primer, kjer se tržna vrednost napačno interpretira:

Lastnik podjetja, ki se ukvarja s proizvodnjo kovinskih izdelkov, je od podjetja iz iste branže dobil  nezavezujočo ponudbo za prevzem. Lastnik osebno pozna lastnika prevzemnega podjetja, prav tako relativno dobro pozna poslovanje njegovega podjetja. Tako je prišel do nas, naj mu povemo, kakšna je tržna vrednost njegovega podjetja. Takoj je treba poudariti, da v kolikor kupec prihaja iz iste branže (tu govorimo o strateškem in ne finančnem investitorju), lahko tu le redko uporabimo pojem tržna vrednost. Kot pojasnjujejo MSOV, ta ocena izrecno izključuje ocenjeno ceno, ki je povišana ali znižana zaradi posebnih pogojev ali okoliščin, ali katere koli prvine vrednosti, ki so na voljo samo določenemu lastniku ali kupcu, kar je pogosto primer pri strateških prevzemih. Tako se je potrebno seznaniti še s pojmoma Vrednost za naložbenika (Investment Value) in pa Pravično vrednostjo (Fair Value, v novejših standardih ocenjevanja se je pojem spremenil v Equitable value), ki skupaj tvorijo tri osnovne podlage vrednosti.

Definiciji obeh po MSOV:

”Vrednost za naložbenika je vrednost sredstva za določenega lastnika ali možnega bodočega lastnika za posamezno naložbo ali poslovne cilje.”

”Pravična vrednost je ocenjena cena za prenos sredstva ali obveznosti med prepoznanima dobro obveščenima in voljnima strankama, ki je odraz ustreznih interesov teh strank.”

Ni generalnega pravila, katera podlaga vrednosti bo rezultirala v najvišjem oz. v najnižjem znesku. Razlike med podlagami odražajo predvsem različna pričakovanja prodajalcev in kupcev glede pričakovanega denarnega toka in tveganj. Možna razmerja med njimi prikazuje spodnja slika:

Osnovni gradnik je posel v obstoječi obliki (Standalone business), običajno podjetje, ki je dobro upravljano ali pa pač ni. V kolikor je to upravljanje optimalno, torej tipičen tržni udeleženec ne bi mogel ustvariti dodatnih sinergij, potem je vrednost za naložbenika-lastnika enaka tržni vrednosti. V kolikor pa obstaja specifičen kupec, ki lahko ustvari dodatne, njemu specifične sinergije (kar je običajno pričakovati pri strateških investitorjih iz zgornjega primera), govorimo o vrednosti za naložbenika- kupca. Ta vrednost pa lahko sovpada tako s tržno vrednostjo (kupec npr. ne more ustvarjati nič večje sinergije, kot katerikoli drugi kupec na trgu)  kot tudi naložbeno vrednostjo za lastnika. V kolikor bi bil kupec finančni investitor, ki lahko realizira podobne sinergije kot trg, prav tako govorimo o tržni vrednosti (ni pa to nujno za vse finančne investitorje). Pravična vrednost po MSOV (IVS) lahko pade kjerkoli v ta razpon, kjer predmet prodaje morda ni na voljo vsem tržnim udeležencem (kot je pogoj pri tržni vrednosti) ali pa cena upošteva specifične prednosti ali pomanjkljivosti lastništva za kupca ali prodajalca (kar ne sme biti vključeno v tržno vrednost).

Da stvari še malo bolj zakompliciramo, MSOV definirajo tudi pojma sinergijska in posebna vrednost.

”Sinergijska vrednost je posledica kombinacije dveh ali več sredstev ali deležev, pri čemer je skupna vrednost večja od seštevka posameznih vrednosti. Če so sinergije na voljo le enemu posebnemu kupcu, se bo sinergijska vrednost razlikovala od tržne vrednosti, ker se bodo v sinergijski vrednosti kazale določene lastnosti sredstva, ki predstavljajo vrednost samo za določenega kupca.” To imenujemo tudi posebna vrednost.

Kako sta pojma povezana, prikazuje spodnja slika:

Ključno za razumevanje je, da sinergijsko vrednost lahko ustvarjajo tako tipični tržni udeleženci ali le specifični kupci, medtem ko lahko posebno vrednost ustvarja le specifičen kupec.

Dajmo vse te pojme prikazati na zgornjem primeru. Predpostavimo, da naša stranka podjetje optimalno upravlja.

• Predpostavimo, da je vrednost podjetja ob nadaljevanju poslovanja 1.000 enot, medtem ko je vrednost podjetja prevzemnika ocenjena na 2.000 enot.
• Prevzemnik namerava konsolidirati nekatere skupne službe in tako ustvariti prihranke v višini 30 enot. Takšno sinergijo pa bi seveda lahko ustvarili tudi drugi potencialni kupci.  
• Ker sta si prevzemno podjetje in tarča v neposredni bližini, pričakuje prevzemnik tudi določeno optimizacijo stroškov transporta. Prihranek je ocenjen na 20 enot. Takšen prihranek ni na voljo drugim potencialnim kupcem.
• Produkte tarče bo prevzemnik lahko prodajal skozi lastne prodajne kanale. Vrednost te sinergije je ocenjena na 200 enot, pri čemer je pričakovati, da jo lahko ustvarijo tudi drugi potencialni kupci.
• Tarča ima specifični know-how oz. tehnologijo proizvodne linije, za katero prevzemnik ocenjuje, da bi izboljšala tudi vse njegove linije. Vrednost te sinergije ocenjuje na 300 enot. Sinergija ni na voljo drugim potencialnim kupcem.

Skupna sinergijska vrednost je tako večja, kot če bi kupoval posebej prevzemno podjetje in tarčo, pri čemer se del sinergij nanaša tako na eno in drugo podjetje.

Pomembno je poudariti, da vrednost 1.550 enot (vrednost tarče plus vrednost sinergij) ne bo nujno cena, ki jo bo prevzemnik plačal za tarčo. Ta bo odvisna od pogajalskih sposobnosti strank, pa tudi splošnih tržnih dejavnikov, kot je dostopnost do financiranja, prisotnosti drugih potencialnih prevzemnikov itd.

Tržna vrednost upošteva sinergijske vrednosti, ki so na voljo vsem tržnim udeležencem:

Pravična vrednost pa je širši pojem od tržne in lahko upošteva določene dejavnike, npr. ustvarjene sinergije, ki so značilne samo za določenega kupca in prodajalca, vse dokler oba nastopata v poslu neodvisno drug od drugega (zasledujeta najboljši lastni interes).

• Prodajalec se dobro zaveda, da bo kupec ustvaril prihranke pri skupnih službah in povečal prodajo produktov tarče skozi lastne prodajne kanale. Ti elementi so del tržne vrednosti, saj so na voljo vsem udeležencem in predpostavimo, da bodo tudi vključeni v kupnino (ni pa seveda to nujno).
• Sinergije pri transportu in tehnologiji so na voljo le temu prevzemniku in teoretično ne bi smele biti vključene v kupnino. Če se pa recimo prodajalec dobro zaveda obeh potencialov, bo lahko tekom pogajanj dosegel, da se določen del teh sinergij prav tako upošteva v kupnini. Predpostavimo, da ta znesek znaša 100 enot.

Prodajalec in kupec bi lahko tako dogovorila kupnino na tržni vrednosti v višini 1.320 enot ali pa tudi na polni vrednosti za naložbenika-kupca v višini 1.550 enot, odvisno od interesov in pogajanj. Lahko pa bi bila kupnina tudi neka tretja vrednost (kupnina v navedenem razponu je le najbolj verjetna), pri čemer bi tudi ta vrednost predstavljala pravično vrednost, v kolikor bi bila kupec in prodajalec oba zadovoljna.

Tržna vrednost je tako zgolj številka na papirju, realizirana kupnina pa običajno (tudi zelo) odstopa od nje zaradi najrazličnejših dejavnikov. Asimetrija informacij, pa tudi razumevanje vrednosti in pričakovanja glede prihodnosti so pomembni razlogi, zakaj prihaja do razponov pri ocenah. Kupec lahko podceni dosedanje vodenje družbe in se tako ušteje pri oceni sinergij, včasih pa tudi prodajalec precenjuje možnost sinergij za kupca. Ali pa se sploh ne zaveda, kakšne možnosti so odprte kupcu po prevzemu.  Razumevanje vseh teh dejavnikov in zmožnost njihove uporabe sebi v prid je tako (najbolj) pomembno orodje, ko se kupci ali prodajalci srečujejo z nakupom ali prodajo podjetja. Prodaja ali nakup pa nista edina namena cenitev. Pogosto delamo cenitve, katerih prejemnik je FURS, slednji pa operira predvsem s pojmom tržna vrednost, ne glede na okoliščine transakcije. To pa je morda že tema za prihodnje članke.

Če koga zanima kaj več ali pa ima kakšno drugo vprašanje, mi pišite na zan.rupar@icon.si